联合证券中加基金配置周报|中日关系持续恶化，全球风险偏好回落

　　重要信息点评联合证券

　　1、中国新一期LPR出炉，1年期及5年期以上LPR分别报3.0%、3.5%，均连续第六个月保持稳定。

　　2、美国9月非农就业人口增长11.9万人，是预期的两倍多，但7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。9月失业率意外升至4.4%，为2021年10月以来最高。美国上周初请失业金人数下降8000人至22万人，续请失业金人数升至4年新高。数据公布后，互换合约继续显示美联储12月降息的可能性不大。

　　3、美国11月标普全球制造业PMI初值为51.9，创4个月新低；服务业PMI初值为55，综合PMI初值为54.8，均创4个月新高。综合PMI新订单分项指数初值升至55，创2024年12月以来新高、连续九个月扩张；就业指标环比下滑。

　　4、外交部发言人毛宁在例行记者会上强调，针对日本首相高市早苗涉台错误言论，中方已经并将继续向日方提出严正交涉和强烈抗议，严肃要求日方立即反思纠错，收回错误言论，停止在涉华问题上制造事端。另外，在二十国集团领导人峰会期间，李强总理没有会见日方领导人的安排。

　　5、美联储公布的10月政策会议纪要显示，美联储决策层在上月降息时存在严重分歧。许多官员认为，在2025年剩余时间内维持利率不变“可能是合适之举”。不过，也有若干位官员指出，若经济表现与预期一致，12月再次降息“很可能是合适的”。支持降息的一方并未在人数上占绝对优势，对于缩减资产负债表（缩表）的量化紧缩（QT）行动，则几乎完全一致认为应该停止。在金融稳定的风险方面，一些人担心股市无序下跌。

　　6、美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯称，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间。美联储理事米兰也表示，如果他的投票在下一次议息中具有决定性作用，他将支持降息25个基点。波士顿联储主席柯林斯同样表示，预计未来还会进一步降息。不过，达拉斯联储主席洛根认为，12月会议上很可能有必要按兵不动，因为资产估值偏高。上述官员讲话后，市场押注美联储12月降息概率突破50%。

　　市场回顾

　　一、期货市场

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年11月21日。期货涨跌幅以结算价作为计算标准。

　　期货价格方面，上周各类期货价格大体下行联合证券，其中石油跌幅最大，大豆涨幅最大。ICE布油收于62.51美元，跌2.92%，COMEX黄金收于4062.8美元，跌0.77%。

　　上周美元指数上行86.82BP，中日关系恶化全球风险偏好下行叠加美联储会议纪要打压降息预期使得美元上行。在此背景下人民币上周贬值53个基点，日元贬值188.10个基点。

　　二、股票市场

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年11月21日。

　　A股表现来看，上周主要板块有所下行，其中创业板跌6.15%，跌幅最大；上证50跌2.72%，跌幅最小。中日关系恶化叠加FOMC会议纪要打压降息预期带动风险偏好回落，在此背景下A股出现了一定的下行。偏股基金指数跌4.99%。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年11月21日。

　　港股方面，恒生指数跌5.09%，恒生科技指数跌7.18%。全球风险偏好下行叠加美元走强背景下港股有所下行。

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年11月21日。

　　美股方面，上周有所下行，三大指数中纳斯达克指数跌2.74%，表现最差；标普500跌1.95%，表现最好。中日关系恶化使得全球风险偏好走弱，同时市场担忧AI泡沫风险使得科技板块调整，美股有所回落。需要注意的是，随着美国政策再次通过关税手段进行新一轮贸易战，全球经济均会面临一定影响，关注美国高利率背景下能否实现经济软着陆。

　　二、债券市场

　　数据来源：Wind，中加基金；截至2025年11月21日。分位数为过去五年分位数。

　　债券市场方面，上周主要债券中，信用债有所上行，其中3YAAA、AA及AA-上行2BP，上行幅度最大。同时利率债小幅震荡下行，大部分券种波动幅度在1BP以内。虽然上周风险偏好回落股票市场有所回调，但债券基金销售新规尚未落地仍在压制债市情绪，叠加货币利率小幅上行使得债券市场上周呈现一定的窄幅震荡。往后看，虽然美国关税政策对国内出口形成一定压制，但国内反内卷政策近期明显推升通胀预期，后续关注通胀回升的持续时间及力度。

　　数据来源：Wind，中加基金，时间截至2025年11月21日。

　　美债方面，上周利率大体下行， 5Y下行12BP，下行幅度最大。虽然9月非农就业数据走高叠加10月FOMC会议纪要打压降息预期，但失业率超预期上行以及美联储官员集体发声支持12月降息仍使得美债利率有所下行。同时，随着关税政策大面积落地，后续关注国际政治环境扰动下美国经济能否平稳落地。

　　资产配置观点

　　11月LPR维持不变，美国失业率持续上行

　　上周，11月LPR出炉，1年期及5年期以上LPR分别报3.0%、3.5%，均连续第六个月保持稳定，目前市场对于LPR调降没有太高预期。往后看，近期中美贸易摩擦有所缓和，但逆全球化趋势短时间内难以逆转。内需方面，随着地产政策继续放松，同时生育补贴有所加码，对经济增速能够形成一定支撑，海外不确定性较大背景下经济基本面预计将出现一定的震荡回升。海外方面，美国发布9月非农就业报告，其中非农就业人数有所增加但失业率超预期上行，显示美国经济虽然有所回落但目前没有出现明显的衰退风险。降息预期方面，虽然10月FOMC会议纪要显示票委对于后续降息有所分歧，但随后多位官员发声支撑12月降息使得市场降息预期有所走强，目前中性预期12月降息的概率由此前的44%增加至71%。